Investment Case versus Impairment Test

Ein Fallbeispiel. Einer der kritischsten Momente für Unternehmen ist das Treffen von Investitions­entscheidungen. Dabei ist neben der sorgfältigen Analyse des Targets vor allem auch die integrierte Planung der Auswirkungen der Transaktion auf die branchen- bzw unternehmensindividuellen KPIs von Bedeutung. Dieser Beitrag zeigt insb das Spannungsfeld zwischen Investitions­entscheidung und Cashflow-Planungen sowie die Anforderungen zur Ermittlung des Nutzungs­werts im Rahmen eines Werthaltigkeitstests nach IAS 36 auf.

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1. Vorbemerkung

Vereinfacht kann festgehalten werden, dass Investitions­entscheidungen grundsätzlich auf Basis unternehmensindividueller Zielvorgaben (zB erwartete Mindestverzinsung [Hurdle Rates]) und Planungen getroffen werden. Diese unterscheiden sich jedoch signifikant von den Anforderungen nach IAS 36 im Rahmen der Durchführung eines Werthaltigkeitstests.

Insb sind die Anforderungen an die Ermittlung des Abzinsungssatzes und die Restriktionen zur Berücksichtigung von Erweiterungsinvestitionen zu nennen, die bei einer Investitions­entscheidung in der Praxis durchaus Eingang finden. Im Rahmen der Ermittlung des Nutzungs­werts gem IAS 36 dürfen diese (zumindest nach aktueller Rechtslage) hingegen nicht berücksichtigt werden. 1 Somit kann für Unternehmen zB die Situation entstehen, in der im Jahr einer Akquisition eine Wertminderung zu erfassen ist. Daher sind für eine erfolgreiche gesamtheitliche Unternehmens­steuerung eine auch diesbezüglich integrierte Planung und ein aktives KPI-Management unerlässlich.

2. Fallbeispiel

2.1. Überblick

Unternehmen ALPHA (A) mit Sitz in Österreich ist sowohl in Österreich als auch international tätig. Unternehmen BETA (B) mit Sitz und Geschäftsaktivitäten in der Tschechischen Republik wurde zwar erst vor vier Jahren gegründet, das Unternehmen konnte in dieser Zeitspanne jedoch bereits signifikante Gewinne erwirtschaften. Aufgrund der kurzen Bestandsdauer des Unternehmens und der erheblich schwankenden Kundenstruktur kann noch kein Vermögens­wert abgeleitet werden.

A sieht in B weiterhin ein erhebliches Wachstumspotenzial und geht daher im Rahmen seiner Planung von einer weiteren Expansion aus. Im Zuge der Umsetzung der Unternehmensstrategie möchte A 100 % der Anteile an B zum 1. 1. 20X1 (JAHR 1) erwerben. Tab 1 (siehe Anhang) zeigt die Planung für B für die kommenden fünf Geschäftsjahre. 2 Die verwendeten Planzahlen wurden von einer integrierten Planrechnung (Bilanz, GuV, Cashflow-Rechnung) abgeleitet und mit dieser plausibilisiert. Alle Werte sind IFRS-Planwerte.

A beurteilt diesen Unternehmens­erwerb in der Tschechischen Republik mit einer Hurdle Rate iHv 10 %. Für die JAHRE 1 bis 3 sind Erweiterungsinvestitionen im Gesamtvolumen von 320 Mio € für B geplant. Der Terminal Value wird in Form einer ewigen Rente geplant, bei der eine Wachstumsthesaurierung berücksichtigt wird. 3

Mit dem Verkäufer von B wurde mittlerweile Einigung für die hier vorliegenden Planzahlen erzielt. Der Kaufpreis soll in Euro bezahlt werden. Die Kaufpreis­ermittlung erfolgt ebenfalls in Euro. Für A macht es wertmäßig keinen Unterschied, ob die Akquisitions­entscheidung in Euro oder tschechischen Kronen (CZK) getroffen wird, weil durch das Inflationsdifferential 4 eine Bewertung in Euro mit einem Abzinsungssatz für Euro-Währung idente Ergebnisse wie eine Discounted-Cashflow-Bewertung in lokaler Währung (hier CZK) mit lokalem Abzinsungssatz (hier CZK) ergeben muss.

Da in der Planung von Zahlungsflüssen ausgegangen wird, die über die jeweilige Periode gleichmäßig anfallen, wird der Zahlungszeitpunkt jeweils zur Jahresmitte angenommen ( „mid-of-period discounting“). Abzinsungs­stichtag ist der 1. 1. des JAHRES 1.

Der Kaufpreis (Marktpreis des Eigen­kapitals oder Equity Value) für 100 % der Gesellschafts­anteile an B beträgt 694,8 Mio €.

2.2. Kennzahlen zur Transaktion

Tab 2 gibt einen Überblick über einen Ausschnitt von Kennzahlen, die A für den geplanten Erwerb von B berechnet hat. Im Unterschied zur Unternehmens­bewertung (siehe Tab 1) wird für die Abzinsung des Free Cashflows nicht die Hurdle Rate (ie 10 %) verwendet, sondern die gewichteten Kapital­kosten (ie durchgängig 7 %). Würde man die Hurdle Rate zur Diskontierung bei der Kennzahlen­ermittlung verwenden, so wäre die Amortisation des Kaufpreises, gemessen über die Kapitalrückflussdauer auf Basis der diskontierten Free Cashflows, erst am letzten Tag des Terminal Values erreicht. Dieser liegt in der Unendlichkeit, weil der Terminal Value über eine ewige Rente ermittelt wurde.

Als Kapitalabfluss zu Beginn der ersten Periode (ie 1. 1. von JAHR 1) wird der Barwert der Free Cashflows aus der Unternehmens­bewertung (894,8 Mio €) dargestellt. Die Free Cashflows in den Einzeljahren und für den Terminal Value sind ident zu den Free Cashflows aus der Unternehmens­bewertung (siehe Tab 1). Der Erwerb von B erzielt aus Sicht von A einen Nettobar­wert iHv 454,2 Mio €. Für die Berechnung der internen Verzinsung wird der Free Cashflow des Terminal Values dem letzten Einzeljahr (ie JAHR 5) zugerechnet. Die interne Verzinsung (IRR) beträgt 10 %, weil der für die Ermittlung des Kaufpreises verwendete Abzinsungssatz 10 % beträgt. Der Effizienzgrad (Profitability Index) der Investition (hier Akquisition) in Form eines Index ist 1,51 (dh für einen investierten Euro [diskontiert] wird mit dieser Akquisition ein Nettobar­wert von 0,51 € erzielt).

3. Investitions­entscheidung vs Werthaltigkeitstest

In Abgrenzung zu den bisherigen Betrachtungen wird im nächsten Schritt die Ermittlung eines Nutzungs­werts im Rahmen der Durchführung eines Werthaltigkeitstests (Impairment Test) gem IAS 36 dargestellt (siehe Tab 5).

Die wesentlichen Unterschiede zwischen der zuvor gezeigten Unternehmens­bewertung (siehe Tab 1) und dem Werthaltigkeitstest in diesem Beispiel liegen:

• in Erweiterungsinvestitionen,
• im Abzinsungssatz (Hurdle Rate vs Abzinsungssatz für den Werthaltigkeitstest) und
• in Opportunitätsverlusten, die nur in der Unternehmens­bewertung abgebildet werden.

In diesem Beispiel wird auf die Erweiterungsinvestitionen als einer der wesentlichen Unterschiede fokussiert, die in Tab 3 dargestellt sind. Die Erweiterungsinvestitionen generieren zusätzliche Umsatzerlöse, die bereits ab JAHR 4 in der Planung ersichtlich sind. Durch die Erweiterungsinvestitionen entsteht in diesem Beispiel kein zusätzlicher Betriebsaufwand (zB zusätzlicher Personalaufwand etc), sondern es kommt nur zu einem Anstieg des Wareneinsatzes. Aus strategischer Sicht sind die Erweiterungsinvestitionen in B für A ein wesentlicher Bestandteil für das geplante Wachstum von B. Durch die Eliminierung der Erweiterungsinvestitionen und der einhergehenden Free-Cashflow-Effekte im Werthaltigkeitstest entsteht eine Verzerrung in der Darstellung der Werthaltigkeit der durch A getroffenen Kaufentscheidung, der zB durch die Differenz der verwendeten Abzinsungssätze (Hurdle Rate bei Kaufentscheidung vs gewichteter Kapital­kostensatz [WACC] beim Werthaltigkeitstest) entgegengewirkt wird. Gerade bei Startups bzw Investitionen in Wachstumsbereiche, die vergleichsweise großvolumige Erweiterungsinvestitionen notwendig machen, ist die Eliminierung der erweiterungsrelevanten Free Cashflows aus dem Werthaltigkeitstest keine Erleichterung für die Praxis. In kompetitiven Kaufprozessen kann die Berücksichtigung von Erweiterungsinvestitionen entscheidend sein, um bei der Transaktion als Käufer zum Zug zu kommen. Im Rahmen der Sitzung des IASB im Juli 2018 wurde beschlossen, Änderungen des bestehenden Impairment-Test-Modells vorzunehmen, wonach künftig geplante Erweiterungsinvestitionen, Effizienzsteigerungsmaßnahmen und Restrukturierungen bei der Ermittlung des Nutzungs­werts Berücksichtigung finden können. 5

Der Abzinsungssatz ist bei einer Kaufentscheidung und einem Werthaltigkeitstest nicht ident: Während bei der Kaufentscheidung die erwartete Mindestrendite (Hurdle Rate) auf Free-Cashflow-Basis angewendet wird, wird beim Werthaltigkeitstest ein Abzinsungssatz verwendet, der zB der WACC auf Peer-Group-Basis sein kann (siehe IAS 36.A17 und A18).

Opportunitätsverluste: Durch Unternehmenskäufe oder auch Investitionen (zB in neue Produktionsanlagen, Vertriebskanäle etc) kann es zur Situation kommen, dass entweder

1. dem zu erwerbenden Unternehmsteil/dem zu erwerbenden Unternehmen bzw der Neuinvestition oder
2. den bislang bestehenden Unternehmensaktivitäten

wirtschaftliche Nachteile entstehen, die ohne den Unternehmenskauf oder die Investition nicht vorgelegen wären. Um ein vollständiges wirtschaftliches Bild vom Unternehmenskauf bzw von der Investition zu haben, sollten diese (zukünftigen) Nachteile für die Entscheidung eingerechnet werden. Falls die wirtschaftlichen Vorteile des Unternehmenskaufs bzw der Investition diese Nachteile nicht überwiegen, ist die Entscheidung für den Kauf/für die Investition nochmals zu prüfen. Im Werthaltigkeitstest wird die Abbildung solcher Opportunitätsverluste nicht vorgenommen, weil auf die am wahrscheinlichsten zu erwartenden Kapitalflüsse abzustellen ist (siehe IAS 36.33 [b]).

4. Werthaltigkeitstest in lokaler Währung vs Investitions­entscheidung in Leitwährung des Unternehmens

Als Vorbereitung für die Darstellung des Werthaltigkeitstests ist, abgesehen von den zuvor aufgezählten Unterschieden, die Unternehmens­bewertung in Euro in einen Werthaltigkeitstest in CZK überzuführen: Der Werthaltigkeitstest ist laut IAS 36 in jener Währung darzustellen, in der die Cashflows generiert werden. 6

Tab 4 zeigt die Ableitung des Wechselkurses von Euro zu CZK über das Verhältnis der Inflationsraten (Spot Rate von 25,7 CZK je 1 € als Startpunkt und Vorschau der Inflationsraten). Über die Inflationsraten werden die gewichteten Kapital­kosten in Euro in gewichtete Kapital­kosten in CZK umgerechnet. So ist zB der WACC in JAHR 3 für CZK iHv 7,05 % berechnet als der WACC in Euro für das JAHR 3 multipliziert mit dem Inflationsdifferential aus der Inflationsrate der Fremdwährung (CZK) im Verhältnis zur Heimwährung (Euro). 7

5. Werthaltigkeitstest: Auswahl wesentlicher Bestandteile

Der Werthaltigkeitstest nach IAS 36 hat zum Ziel, dass Vermögens­werte nicht höher als mit ihrem erzielbaren Betrag in der Bilanz angesetzt werden. Der erzielbare Betrag (Recoverable Amount) eines Vermögenswerts oder einer zahlungsmittelgenerierenden Einheit ist der höhere der beiden Beträge aus

1. beizulegendem Zeitwert abzüglich der Verkaufs­kosten (Fair Value Less Cost of Disposal) und
2. Nutzungs­wert (Value in Use; siehe IAS 36.18).

Falls der beizulegende Zeitwert abzüglich Verkaufs­kosten bzw der Nutzungs­wert über dem Buchwert liegt, muss der andere nicht mehr ermittelt werden. Der Werthaltigkeitstest ist so aufgebaut, dass der Barwert der Free Cashflows unter Berücksichtigung der zuvor beschriebenen Punkte und mit einem Abzinsungssatz 8 ermittelt wird, der ident mit den gewichteten Kapital­kosten 9 von A ist.

IAS 36 schreibt für Werthaltigkeitstests eine Vorsteuerbetrachtung vor: 10 Eine direkte Anpassung im Abzinsungssatz für das Vorsteuerschema führt zu falschen Ergebnissen. In unserem Beispiel würde der Nutzungs­wert mithilfe einer Vorsteuer-Cashflow-Planung retrograd so errechnet werden, dass er ident mit dem Nutzungs­wert ist, der auf Basis einer Nachsteuerplanung mit einem Nachsteuerabzinsungssatz berechnet wurde. In der Praxis wird über Zielwertsuche auf Basis der Vorsteuer-Cashflow-Planung der Vorsteuerabzinsungssatz so lange berechnet, bis der Nutzungs­wert nach Steuern ident ist mit jenem vor Steuern. Aus Vereinfachungsgründen wird jedoch auf die retrograde Berechnung auf Vorsteuerdar­stellungen verzichtet, weil der Wechsel zwischen Vor- und Nachsteuerdar­stellungen keinen Wertunterschied für die Beurteilungen bringt.

Bei Werthaltigkeitstests gibt IAS 36 (IAS 36.33[c]) hinsichtlich der Festlegung der Wachstumsraten für den Terminal Value vor, dass die Wachstumsrate die lang­fristige Durchschnittswachstumsrate für Produkte, Branche etc nicht überschreiten darf, es sei denn, dass eine höhere Rate gerechtfertigt werden kann. In unserem Beispiel ist die 1%-Wachstumsrate (ie für Euro; für CZK beträgt die Wachstumsrate 1,15 % und wird über das Inflationsdifferential ermittelt), die für die Kaufentscheidung für den Terminal Value verwendet wird, auch für den Werthaltigkeitstest adäquat.

Das Ergebnis des Werthaltigkeitstests (siehe Tab 5) ist ein Nutzungs­wert iHv 26.919,7 Mio CZK oder – umgerechnet mit der Spot Rate von 25,7 – 1.047,5 Mio € (siehe Tab 6). Für die Ermittlung der Werthaltigkeit wird der Nutzungs­wert den Buchwerten gegenübergestellt. Der Nutzungs­wert setzt sich einerseits aus den Buchwerten zum Fair Value und andererseits aus dem Goodwill zusammen. Der Goodwill ist der Unterschieds­betrag zwischen dem Kaufpreis und dem erworbenen Reinvermögen. Die Buchwerte zu Fair Value (exkl Goodwill), die durch die Transaktion von A erworben wurden, betragen 573,9 Mio €. Die gesamten Buchwerte inklusive Goodwill im Vergleich zum Nutzungs­wert ergeben einen Headroom von 152,7 Mio €. Der Nutzungs­wert resultiert ua aus einem Abzinsungssatz von 7 %. Bei einem Abzinsungssatz von 10 % wäre der Headroom negativ, damit wäre ein Wertminderungsaufwand gegeben.

Auf den Punkt gebracht

Der Werthaltigkeitstest nach IAS 36 und Investitions­entscheidungen können in mehreren Kenngrößen auseinanderlaufen. Die Erweiterungsinvestitionen stellen, neben anderen Komponenten wie zB Abzinsungssatz, Planungs­zeitraum etc, den wesentlichen Unterschied zwischen Werthaltigkeitstest und Investitions­entscheidung dar. Im Rahmen der Ermittlung eines Nutzungs­werts gem IAS 36 dürfen diese (zumindest nach aktueller Rechtslage) hingegen nicht berücksichtigt werden. Somit kann für Unternehmen zB eine Situation entstehen, in der im Jahr einer Akquisition eine Wertminderung zu erfassen ist. Daher sind für eine erfolgreiche gesamtheitliche Unternehmens­steuerung eine auch diesbezüglich integrierte Planung und ein aktives KPI-Management unerlässlich.

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Weiterbildungstipp

Lehrgang Financial Steering | Wechselwirkungen im Finanzbereich erkennen, analysieren und erfolgreich managen
Wann? Start 27. September 2019 | Wo? Courtyard by Marriott Vienna Prater/Messe

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Anhang

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Quellen

1 Dieser Beitrag behandelt lediglich die Ermittlung des Nutzungs­werts nach IAS 36. Die Annahme ist, dass nur das Anlage­vermögen des Targets auf Werthaltigkeit getestet wird.

2 Auf die Darstellung der IST-Zahlen der vergangenen Perioden wird aus Vereinfachungsgründen verzichtet.

3 Zur Vorgehensweise siehe auch Schwarzbichler/Steiner/Turnheim, Financial Steering (2018) Kapitel 5.4. Für dieses Beispiel wird eine Wachstumsrate für die ewige Rente iHv 1 % (für Euro) angenommen.

4 Zum Umgang mit dem Wechselkurs zwischen zwei Währungen und einem nominalen WACC in Fremdwährung siehe Schwarzbichler/Steiner/Turnheim, Financial Steering, Kapitel 5.8.

5 Vgl IASB, Update Juli 2018 (2018). Hinsichtlich der Firmen­wertabschreibung wurde aufgrund der letzten Diskussionen im IASB von einer möglichen planmäßigen Abschreibung Abstand genommen. Aktuell ist nicht davon auszugehen, dass diese (wie vor IFRS 3) wiedereingeführt wird.

6 Vgl IAS 36.54.

7 Vgl. Schwarzbichler/Steiner/Turnheim, Financial Steering, Kapitel 5.8. Die Heimwährung ist in unserem Beispiel der Euro, weil A in Euro konsolidiert. Da die Bewertungsergebnisse unter diesen Prämissen für Euro und für CZK ident sind, ergibt die Darstellung in CZK in der Praxis keinen zusätzlichen Mehrwert.

8 In der Praxis können der Abzinsungssatz für den Werthaltigkeitstest und der WACC aufgrund der Anforderungen des IAS 36 (Peer-Group-Basis) divergieren. Hierbei handelt es sich also um eine Vereinfachung für Zwecke des Beispiels.

9 Der WACC in Euro ist ein lokaler WACC für die Tschechische Republik und somit nicht der Konzern-WACC. Die Annahme ist, dass die in unserem Beispiel verwendeten 7 % WACC für Euro das Länderrisiko für die Tschechische Republik enthalten. Es wird angenommen, dass für die verschiedenen zukünftigen Perioden der Nutzungs­wert nicht sensibel auf die unterschiedlichen Risiken in den verschiedenen Perioden oder auf die Laufzeitstruktur der Zinssätze reagiert (IAS 36.A21). Der Abzinsungssatz für diesen Werthaltigkeitstest ist daher für alle zukünftigen Perioden ident.

10 In den Schätzungen der Cashflows dürfen keine Zahlungsmittelzu- oder -abflüsse aus der Finanzierungstätigkeit oder aus Steuer(rück)zahlungen enthalten sein (IAS 36.50).