Wertorientierte Steuerung

Ableitung wertorientierter Zielrenditen auf Beteiligungs- und Holdin­gebene

Beteiligungen von Holding­gesellschaften – oder auch Geschäftsbereiche größerer Konzerne – unterscheiden sich oft signifikant in ihren Geschäftsmodellen sowie regionalen Umsatzverteilungen und daher auch in ihren inhärenten Risiken. Im Rahmen der wertorientierten Steuerung einer Holding und deren Beteiligungsunternehmen stehen Führungskräfte von Holding­gesellschaften – oder auch von Mischkonzernen – daher vor der Herausforderung, für jede dieser unterschiedlichen Beteiligungen adäquate Zielvorgaben abzuleiten und ebenso wie auf Holdingebene eine risikoadäquate und am fundamentalen Wertsteigerungspotenzial ausgerichtete Zielrendite zu definieren.

1. Warum die strukturierte Ableitung von Zielrenditen relevant ist

Die Definition einer adäquaten Zielrendite (wie zB Return on Invested Capital [ROIC], Return on Capital Employed [ROCE] oder Return on Equity [ROE]) ist erforderlich, um Führungskräften eine an der internen Wertschaffung des Unternehmens ausgerichtete Kennzahl für die Performancemessung zu geben; zudem stellen Zielrenditen in vielen Fällen eine der Bezugsgrößen der Vorstands­vergütung dar. Dabei soll die Zielrendite ausreichend ambitioniert, gleichzeitig aber nicht zu hoch und infolge dessen demotivierend sein. In vielen Unternehmen begründet sich die Setzung einer Zielrendite maßgeblich auf den Werten der Vergangenheit – die künftigen Renditen sollen zumindest ebenso hoch sein – und/oder auf den erreichten Renditen vergleichbarer Unternehmen. Im Rahmen der Vorstands­vergütung werden darüber hinaus häufig Total Shareholder Returns (TSR) – meist als Outperformance vs Index oder Peer Group – als relevante Zielgröße herangezogen.

Wenngleich die Betrachtung von Vergangenheits- und Peer-Group-Werten und der TSR wichtige Leitlinien sind, sollte eine als Steuerungsgröße adäquat abgeleitete Zielrendite einerseits das Risikoprofil des Unternehmens – und somit die Kapitalkosten als Untergrenze – berücksichtigen und sich andererseits auch am inneren bzw fundamentalen Wertpotenzial des Unternehmens orientieren, aus dem sich die Ambition für die Zielrendite ableiten lässt. Dies ermöglicht eine Ableitung der Zielrendite in Einklang mit Strategie, Markt- und Wettbewerbsumfeld des Unternehmens. Bisher gab es weder in der Theorie noch in der Praxis Vorschläge, wie die anzustrebende „Überrendite“ im Vergleich zu den Kapitalkosten – und somit die Zielrendite eines Unternehmens – zu bestimmen ist.

2. Die Ableitung von Zielrenditen für Holding­gesellschaften

Bei Holding­gesellschaften ergibt sich zusätzlich, dass das durchschnittliche operative Risikoprofil der Beteiligungs­unternehmen und die Finanzierungsstruktur auf Beteiligungs- und Holdingebene in die Betrachtung miteinzubeziehen sind. Da der Ausgangspunkt für die Ermittlung einer risikoadäquaten Zielrendite für Unternehmen dessen Kapitalkosten sind, werden in der Folge zunächst deren Spezifika auf Holdin­gebene betrachtet.

2.1. Besonderheiten bei der Ermittlung risikoadäquater Kapitalkosten auf Holdingebene

Eine Holding enthält zum einen das operative Risiko als auch das finanzielle Risiko aller Beteiligungsunternehmen. Zum anderen muss das Risiko der Finanzierungsstruktur der Holdinggesellschaft berücksichtigt werden, wobei (zusätzliche) Nettoverschuldung auf Holdin­gebene das finanzielle Risiko erhöht und eine Netto-Cash-Position auf Holdin­gebene dieses Risiko reduziert. Dabei ist darauf zu achten, dass sich Bargeldbestände nur positiv (dh reduzierend) auf die Verschuldungssituation auswirken, wenn diese Überschussliquidität darstellen und nicht für den operativen Geschäftsbetrieb erforderlich sind. Überschussliquidität reduziert das finanzielle Risiko der Holding und somit auch deren verschuldeten Betafaktor und Eigenkapitalkosten.

Die Vorgehensweise bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten der Holding auf Basis des praxisüblichen Capital Asset Pricing Model (CAPM) hängt dabei davon ab, ob die Beteiligungsunternehmen at equity bzw als Beteiligungen bilanziert oder vollkonsolidiert werden. Bereits bei der Ermittlung des Risikomaßes der Holding bzw des verschuldeten Betafaktors unterscheidet sich dabei das Vorgehen

• Bei nicht vollkonsolidierten Gesellschaften ist deren finanzielles und operatives Risiko jeweils als Teil des operativen Risikos der Holding zu betrachten, weil die der Holding im Beteiligungsergebnis zufließenden Cashflows bzw Ausschüttungen das Finanzierungsrisiko der jeweiligen Beteiligung beinhalten. Für die Eigenkapitalkosten der Holding bedeutet dies, dass die mit dem jeweiligen anteiligen Unternehmenswert (1) gewichteten, verschuldeten Betafaktoren (2) der Beteiligungen den (gewichteten) „unverschuldeten“ Betafaktor der Holding ergeben. Dieses „unverschuldete“ Beta wird anschließend an die Finanzierungsstruktur der Holding (Basis Konzernabschluss) angepasst, um den verschuldeten Betafaktor der Holding zu erhalten.
• Bei vollkonsolidierten Gesellschaften ist deren finanzielles Risiko durch die Schuldenkonsolidierung bereits im finanziellen Risiko der Holding abgebildet und nicht Teil des operativen Risikos der Holding. Folglich ergibt sich bei vollkonsolidierten Beteiligungen der unverschuldete Betafaktor der Holding aus der Gewichtung der unverschuldeten Betafaktoren der Beteiligungen mit deren jeweiligen Unternehmenswert (Anteile Dritter sind hierbei nicht zu berücksichtigen). Dieser gewichtete, unverschuldete Betafaktor wird zur Berücksichtigung des Finanzierungsrisikos – auf Basis des Konzernabschlusses der Holding – angepasst, um den verschuldeten Betafaktor der Holding zu bestimmen.

Hält eine Holding sowohl nicht vollkonsolidierte als auch vollkonsolidierte Beteiligungen, ist eine Kombination der beschriebenen Methoden anzuwenden. Beide Methoden berücksichtigen durch die Gewichtung der Betafaktoren mit Unternehmenswerten der Beteiligungen grundsätzlich den Risikoverbund, der auf Holdingebene entsteht, sodass dieser explizit gemessen werden kann.

Wurde der Betafaktor der Holding auf Basis einer der beiden Vorgehensweisen (oder deren Kombination) ermittelt, werden ausgehend von den verschuldeten Eigenkapitalkosten unter Berücksichtigung der Kapitalstruktur der Holding die gewichteten Gesamtkapitalkosten (WACC) berechnet.

Abb 1: Berücksichtigung operativer und finanzieller Risiken bei nicht vollkonsolidierten Beteiligungen

Abb 2: Berücksichtigung operativer und finanzieller Risiken vollkonsolidierter Beteiligungen.

Abb 3: Value Spread bzw Überrendite als zentraler Treiber der Unternehmenswertsteigerung.

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2.2. Ermittlung der Zielrendite über den fundamentalen (Ziel-)Wert eines Unternehmens

Um die offene Frage zu beantworten, um wie viel die Zielrendite ROIC über den meist in der Praxis verwendeten Gesamtkapitalkosten liegen sollte, (3) kann zur Bestimmung dieses Value Spread auf den WACC-Ansatz der Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Methode) in Form eines komplexitätsreduzierenden Werttreibermodells zurückgegriffen werden. Neben dem Werttreiber Wachstum ist die Verbesserung des Value Spread der zweite fundamentale Treiber einer nachhaltigen Unternehmenswertsteigerung.

Zur fundamentalen Begründung des Value Spread wird zunächst der (Gesamt-)Unternehmenswert gemäß dem einfachen Werttreibermodell definiert als:

(EV: (Ziel-)Unternehmens­wert; IC: investiertes Kapital; g: nachhaltige Wachstumsrate der Cashflows).

Wird diese Formel nach dem ROIC aufgelöst, ergibt sich für den ( Ziel-)ROIC:

Aus dem (Ziel-)Unternehmens­wert, dem investierten Kapital, den Kapital­kosten und der nachhaltigen Wachstumsrate eines Unternehmens lässt sich folglich die implizite Zielrendite bestimmen. (4)

Beispiel

EV: 100 Mio €; investiertes Kapital: 80 Mio €; WACC: 8 %; Wachstumsrate: 2 % (5) .

Hieraus ergibt sich:

Die Zielrendite für das Beispiel-Unternehmen ist ein ROIC iHv 9,5 % nach Steuern, der Value Spread (ROIC-WACC) somit 1,5 %.

Dieser Zusammenhang erlaubt die Ermittlung der adäquaten Zielrendite unter Berücksichtigung des (angestrebten) inneren Werts des Unternehmens. Dieser kann, aufbauend auf dem Businessplan des Unternehmens, durch eine auf einem Dreiphasenmodell (Businessplan, Konvergenzphase und Endwert) basierende DCF-Bewertung oder über Peer-Group-Multiplikatoren ermittelt werden. Bei börsenotierten Unternehmen kann auch auf den aktuellen Markt­wert eines Unternehmens und Analystenschätzungen für den Zielaktienpreis bzw -marktpreis abgestellt werden. Mit der oben dargestellten Methodik kann jener ROIC ermittelt werden, der erzielt werden muss, um das aktuelle bzw angestrebte Bewertungsniveau zu rechtfertigen. Das ist das lange gesuchte Kapital­kosten plus X.

Das relative Verhältnis zwischen Zielrendite und Kapital­kosten entspricht bei Vernachlässigung des Wachstums­faktors dem Verhältnis des Zielunternehmens- und Buchwerts eines Unternehmens:

Ein großer Vorteil der Berücksichtigung des Wert-/Buchwert-Verhältnisses ist, dass für die Vorgabe von differenzierten Zielrenditen für Beteiligungen von Holding­gesellschaften auch die unterschiedliche Kapitalintensität bzw Geschäftsmodellspezifika explizit in der Ableitung von Zielrenditen berücksichtigt werden können. So hat zB ein – bei annahmegemäß identischen Kapital­kosten – kapitalintensives Geschäftsmodell notwendigerweise eine andere Zielrendite als ein weniger kapitalintensives Geschäftsmodell (bei identischem Zielunternehmens­wert).

Bei Holding­gesellschaften ist die Vorgehensweise zur Ermittlung der Zielrendite grundsätzlich gleich wie bei anderen Unternehmen, jedoch sind – wie bei den Kapital­kosten – auch hier Besonderheiten in der Bestimmung des Unternehmens­werts und des investierten Kapitals zu berücksichtigen:

• Nicht vollkonsolidierte Beteiligungen: Da in der Holdingbilanz nur die ihrem Anteil entsprechenden erwirtschafteten Gewinne aus den Beteiligungs­unternehmen (in den Beteiligungserträgen) und auch nur das für diesen Anteil investierte Kapital abgebildet sind, ist bei Berechnung der Zielrendite analog auch nur der jeweilig anteilige Unternehmens­wert zu berücksichtigen.
• Vollkonsolidierte Beteiligungen: Da das gesamte investierte Kapital und auch die gesamten Erträge der Beteiligungs­unternehmen auf Holdin­gebene konsolidiert werden, kann bei Ermittlung des Unternehmens­werts der Holding die Summe aller Unternehmens­werte der Beteiligungen herangezogen werden.

Auf den Punkt gebracht

Die Ermittlung von Zielrenditen für Unternehmen sollte nicht nur auf historischen und Peer-Group-Werten erfolgen, weil dies zu falschen Anreizen und Fehlentscheidungen führen kann. Während die gewichteten Kapital­kosten eines Unternehmens die Untergrenze für die Zielrendite nach Steuern darstellen, sollte die Ableitung der Zielrendite explizit auch den fundamentalen (Ziel-)Wert eines Unternehmens berücksichtigen.

Für Holding­gesellschaften und deren Beteiligungs­unternehmen sollte die Bestimmung der Zielrendite(n) analog nach dieser Methodik erfolgen, um eine konsistente, wertorientierte Steuerung der Holding und deren Beteiligungs­unternehmen zu ermöglichen. In der Ermittlung der Kapital­kosten und der Zielrendite auf Holdin­gebene sind dabei – in Abhängigkeit der Anteilshöhe und somit Bilanzierung der Beteiligung – einige Besonderheiten zu beachten, um nicht zu einer verfälschten Zielrendite zu gelangen. Der Risikoverbund der Beteiligungs­unternehmen auf Holdin­gebene wird im Rahmen der Kapital­kostenermittlung berücksichtigt und muss somit nicht separat betrachtet werden. Abhängig vom Geschäftsmodell und der Kapitalintensität sind Zielrenditen bereits für einzelne Beteiligungen oder Geschäftsbereiche unterschiedlich, ohne dass es dazu unterschiedlicher Risikoprofile bzw Kapital­kosten oder Zielunternehmens­werte bedarf.

Während die Zielrendite nach Steuern die übergeordnete Steuerungsgröße darstellen sollte, ist diese für die jeweiligen Beteiligungs­unternehmen über deren Werttreiber individuell weiter zu operationalisieren, um die wertorientierte Steuerung im jeweiligen Unternehmen nachhaltig zu implementieren und auch eine Komplexitätsreduktion und Kommunizierbarkeit zu gewährleisten.

Anmerkungen

(1) Die Gewichtung der Betafaktoren berücksichtigt sowohl den jeweiligen Unternehmens­wert als auch die Anteils­verhältnisse der Holding an den Beteiligungs­unternehmen.

(2) Das Anpassen der Betafaktoren an die Finanzierungsstruktur erfolgt auf Beteiligungsebene auf Basis der Einzel-/Konzernabschlüsse.

(3) In der Folge wird auf den Return on Invested Capital (ROIC) als Nachsteuerrendite Bezug genommen. Vgl zu den bewertungstechnischen Grundlagen Aders/Ziegenhain, Unternehmens­bewertung und Kaufpreis, in Meyer-Sparenburg/Jäckle (Hrsg), Beck’sches M&A-Handbuch (2017) 118 f. Für Financial-Service-Unternehmen wird analog auf die Eigen­kapitalrendite (ROE) und die Eigen­kapitalkosten abgestellt.

(4) Vgl Aders, Vortrag „Pay for Performance“, Januar 2017, http://www.value-trust.com/news-publikationen/#studien (Zugriff am 30. 4. 2019) und zu vergleichbaren Überlegungen auf Basis des Eigen­kapitalansatzes der DCF-Methode ohne Berücksichtigung des nachhaltigen Wachstums Karami, Theorie und Praxis der Restwert­ermittlung im Lichte einer Markt­wert-Buchwert-Lücke, Corporate Finance 2017, 164; Honold/Fülbier/Weese, Zukunftspotenziale aus Kapitalmarktsicht – Markt­wert-Buchwert-Gegenw­artswert-Lücke am Beispiel der DAX-Unternehmen, Corporate Finance 2016, 249.

(5) Aus Vereinfachungsgründen wurde das Inflationsziel der europäischen Zentralbank iHv 2 % gewählt.

Der Artikel ist in CFO aktuell (Heft 3/2019) erschienen. Mehr Infos unter: www.cfoaktuell.at