Unfreiwillig geratet – Unsolicited Ratings in der Eurozone

Externe Ratings durch Ratingagenturen sind in der Regel beauftragt. Das beurteilte Unternehmen bezahlt demnach für das Rating. Seltener finden sich auftragslose (Unsolicited) Ratings, bei denen eine Ratingagentur ein Rating auf Basis öffentlicher Information erstellt, ohne ein Mandat des Beurteilten zu besitzen. Dieser Beitrag analysiert diese auftragslosen Ratings in der Eurozone.

1. Grundlegendes

Externe Ratings, also Bonitätsbeurteilungen durch professionelle Ratingagenturen, sind eine wesentliche Informationsquelle für Investoren. Durch ihre Erfahrung und dementsprechend große Datenbasis sind Ratingagenturen in der Lage, das Ausfallrisiko von Staaten, Banken und Unternehmen bzw einzelner Finanzierungsinstrumente (insb Anleihen) einzuschätzen. (1) Der Rating-Markt ist groß, verteilt sich aber im Wesentlichen auf drei große Agenturen, die zusammen 93 % Markt­anteil bei Ratings in der EU auf sich vereinen: Standard & Poor’s Global Ratings, Moody’s Investor Services und Fitch Ratings. (2) Die Finanzierung der Ratingagenturen basiert auf Gebühren, die von den Beurteilten (deren Bonität auf einer relativen Skala eingestuft wird) eingefordert werden. (3) Die Beurteilten stellen den Ratingagenturen dafür selbst eine Vielzahl von Informationen zur Verfügung, die durch Interviews mit dem Management ergänzt werden.

Neben diesen beauftragten (Solicited) Ratings kommt es, deutlich seltener, auch zu auftragslosen (nicht mandatierten, Unsolicited, Shadow oder Pi) Ratings. (4) Dabei erhält ein Unternehmen ein Rating, ohne es angefordert bzw bezahlt zu haben. Die Informationen der Ratingagenturen beruhen dabei ausschließlich auf öffentlich verfügbaren Informationen. (5) Auftragslose Ratings sind dabei, insb für kleinere bzw jüngere Ratingagenturen, eine Möglichkeit, die eigene Leistung zu demonstrieren und Markt­anteile zu gewinnen. (6) Die Agenturen selbst argumentieren damit, dass durch sie auftragslose Ratings durchgeführt werden, wenn Unternehmen kein Rating besitzen, vonseiten der Kapitalmärkte aber eine große Nachfrage gegeben ist. (7) Der Stellen­wert dieser Ratings wird im Folgenden für die Eurozone untersucht und kompakt dargestellt.

2. Solicited versus Unsolicited Ratings

Um die Bedeutung auftragsloser Ratings im Vergleich zu beauftragten Ratings in der Eurozone zu analysieren, wurden die Ratings im Issuer Rating Monitor in Thomson Reuters Eikon näher betrachtet. Ein erster Blick auf die Ratings der drei großen Agenturen zeigt, dass auftragslose Ratings nur eine geringe Bedeutung aufweisen. Zwischen 2014 und 2016 publizierte Standard & Poor’s Global Ratings etwa kein einziges auftragsloses Rating für Unternehmen aus der Eurozone, bei Moody’s Investor Services waren 4,9 % aller Ratings ohne Mandat der Beurteilten und bei Fitch Ratings konnten 1,6 % aller Ratings als unsolicited eingestuft werden. (8)

In einem nächsten Schritt ist es von Interesse, ob sich die auftragslosen von den beauftragten Ratings in ihrer Höhe unterscheiden. Dafür ist es zur Gewähr­leistung der Vergleichbarkeit notwendig, sich für eine Ratingagentur zu entscheiden. Aufgrund der längeren Datenverfügbarkeit wurden die Ratings von Fitch Ratings im Detail analysiert. Abb 1 zeigt die Verteilung der Ratings auf der ordinalen Skala. Es handelt sich um Long-term Issuer Default Ratings von Fitch Ratings für Unternehmen aus der Eurozone, wobei Banken und andere Finanz­dienstleister mangels Vergleichbarkeit ausgeschlossen wurden.

Der analysierte Zeitraum erstreckt sich von Anfang 2007 bis Ende 2017. Es ist ersichtlich, dass der Anteil auftragsloser Ratings im Vergleich zu beauftragten Ratings niedrig ist: 36 von 415 Ratings waren unsolicited, das entspricht 8,7 %. Die – relativ gesehen – meisten auftragslosen Ratings wurden Unternehmen in Belgien (37,5 %), den Niederlanden (20,6 %), Frankreich und Deutschland (jeweils 15,9 %) erteilt, während Unternehmen aus anderen Ländern, wie zB Österreich, Griechenland, Irland oder Spanien, kein auftragsloses Rating erhielten.

Hinsichtlich der Verteilung der Ratings nach deren Ratingstufe zeigt sich bereits deskriptiv, dass die auftragslosen Ratings tendenziell in den besseren Segmenten angesiedelt sind (zwischen AA und B+), während die beauftragten Ratings praktisch in allen Ratingstufen zu finden sind. Um zu klären, ob dieser Unterschied signifikant ist, wurde jeder Ratingstufe ein Rang (zwischen 1 und 23) (9) zugeteilt. Anschließend wurde mithilfe eines Mann-Whitney-U-Tests analysiert, ob Unterschiede zwischen den zwei Gruppen beauftragtes Rating und auftragsloses Rating bestehen. Die Ergebnisse zeigen, dass auftragslose Ratings (Median = BBB+) höher (besser) sind als beauftragte Ratings (Median = BBB–), U = 3,741, p = 0,000.

3. Kennzahlen von Unternehmen mit auftragslosen und beauftragten Ratings

Um die Hintergründe für die vorab thematisierten Unterschiede in der Höhe der Ratings zu analysieren, wurden in der Folge ausgewählte Finanzkennzahlen der beurteilten Unternehmen miteinander verglichen. Dabei wurden die Kennzahlen EBITDA, Verschuldungsgrad und Fixed Charge Coverage Ratio (10) betrachtet. Für die Analyse wurden diese Kennzahlen in den Jahren 1, 2 und 3 vor dem Rating herangezogen und ein Mittel­wert gebildet. Diese Vorgehensweise entspricht der grundsätzlichen Seite 99 Herangehensweise von Fitch Ratings, zumindest drei vergangene operative Jahre in die Analyse miteinzubeziehen. Bei den Finanzkennzahlen fokussiert Fitch Ratings auf die Bereiche Cashflows und Profitabilität, finanzielle Flexibilität und finanzielle Struktur eines Unternehmens. (11)

Deskriptiv wird sichtbar, dass Unternehmen mit auftragslosem Rating ein besseres Finanzprofil aufweisen (höheres EBITDA, niedrigerer Verschuldungsgrad, höherer Fixed Charge Coverage Ratio) als Unternehmen mit beauftragtem Rating. Mann-Whitney-U-Tests (12) bei den drei Kennzahlen bestätigen die Ergebnisse: Das EBITDA ist bei Unternehmen mit auftragslosem Rating höher als bei jenen mit beauftragtem Rating (U = 2,050, p = 0,005), der Verschuldungsgrad ist niedriger (U = 1,785, p = 0,000) und der Fixed Charge Coverage Ratio ist ebenfalls höher (U = 2,257; p = 0,028).

Abb 1: Anzahl an Ratings je Ratingstufe – beauftragte versus auftragslose Ratings

Abb 2: Finanzkennzahlen der Unternehmen im Vergleich – beauftragte versus auftragslose Ratings

4. Zusammenfassung und Diskussion der Ergebnisse

Der Anteil (und somit die Bedeutung) auftragsloser (Unsolicited) Ratings ist in der Eurozone niedrig. Berücksichtigt man die grundsätzliche Überlegung, dass auftragslose Ratings insb von kleineren Ratingagenturen zur Gewinnung von Markt­anteilen eingesetzt werden, so ist angesichts der Oligopol-Situation in Europa klar, dass die drei großen Ratingagenturen kaum eine Notwendigkeit darin sehen, (zusätzliche und mit Kosten verbundene) auftragslose Ratings durchzuführen. Dies spiegelt sich auch in der Betrachtung der einzelnen Ratingagenturen deutlich wider: So führte die größte Agentur, Standard & Poor’s Global Ratings, im Betrachtungs­zeitraum kein einziges auftragsloses Rating für die Eurozone durch, die zwei kleineren Agenturen hingegen mehrere. Das Issuer-Paid-Modell ist weiterhin die dominierende Methode für die Erstellung von Ratings, mit all seinen Vor- und Nachteilen.

Weiters konnte festgestellt werden, dass die auftragslosen Ratings durchschnittlich besser (höher) sind als beauftragte Ratings. Dieses Ergebnis widerspricht der bisweilen in der Literatur vorherrschenden Blackmailing-Hypothese, nach der Ratingagenturen mit beauftragten Ratings ihre Auftraggeber „belohnen“ und mit auftragslosen Ratings die Beurteilten „bestrafen“ möchten. (13) Es widerspricht aber auch der Überlegung, dass Ratings auf Basis öffentlicher Daten (aufgrund einer geringeren/schlechteren Informationsübertragung) schlechter sind als jene, bei denen Einblicke ins Unternehmen zusätzliche Informationen liefern. (14)

Dieses Ergebnis spricht hingegen für die Reputation-Cost-Hypothese, nach der die Reputation einer Ratingagentur (hier: die Genauigkeit, das Bonitätsrisiko korrekt einzuschätzen) das wesentlichste Kapital darstellt und diese gepflegt wird. (15) Demnach müssten die Beurteilten eines auftragslosen Ratings in der vorliegenden Analyse der Eurozone auch besser als die Beurteilten eines beauftragten Ratings sein. Die Analyse von EBITDA, Verschuldungsgrad und Fixed Charge Coverage Ratio bestätigt diese Annahme: Unternehmen mit auftragslosen Ratings weisen ein besseres Finanzprofil auf als jene mit beauftragten Ratings.

Seite 100 Für die Eurozone deuten die Ergebnisse darauf hin, dass tendenziell gute Unternehmen (bei denen aufgrund ihrer Größe ein Interesse der Öffentlichkeit besteht), die aus verschiedenen Gründen bisweilen kein Rating beauftragt hatten (zB weil sie kein Rating notwendig haben), ein auftragsloses Rating erhalten. Die Ratingagenturen beurteilen diese positiv, schaffen Reputation und versuchen dadurch, ihre Markt­anteile zu erhöhen. Unsolicited Ratings sind somit zwar unfreiwillig, müssen jedoch von den Unternehmen nicht gefürchtet werden, weil diese gleichermaßen gut/schlecht beurteilt werden wie bei bezahlten Ratings.

Auf den Punkt gebracht

Auftragslose (Unsolicited) Ratings, also Bonitätsbeurteilungen professioneller Ratingagenturen ohne Mandat des Beurteilten, haben in der Eurozone nur eine geringe Bedeutung. Sie werden von den Agenturen eingesetzt, um Leistung zu demonstrieren und Markt­anteile zu gewinnen. Die Beurteilten sind dabei tendenziell gute Unternehmen, die auch ein gutes Rating erhalten.

(1) Weiterführend siehe zB Guserl/Pernsteiner, Finanzmanagement 2 (2015) 350 ff.

(2) Vgl ESMA, Report on CRA Market Share Calculation (2018) 6.

(3) Man spricht von sogenannten Issuer-Paid-Ratings. Damit verbundene Interessenkonflikte wurden in der Literatur mehrfach thematisiert; siehe zB Strier, Rating the Raters: Conflicts of Interest in the Credit Rating Firms, Business and Society Review 2008, 533 (533 ff).

(4) Zu nennen sind weiters Investor-Paid-Ratings, bei denen Investoren ein Rating beauftragen. Da diese üblicherweise nicht öffentlich verfügbar sind, wird auf diese in der weiteren Diskussion verzichtet.

(5) Vgl Poon/Firth, Are Unsolicited Credit Ratings Lower? International Evidence From Bank Ratings, Journal of Business Finance & Accounting 2005, 1741 (1743).

(6) Vgl Europäische Kommission, Study on the State of the Credit Rating Market: Final Report (2016) 13.

(7) Vgl Poon, Are unsolicited credit ratings biased downward? Journal of Banking & Finance 2003, 593 (594).

(8) Untersucht wurden Long-term-Issuer-Ratings von Unternehmen der Eurozone, bei denen auch das Währungsrisiko miteinbezogen wurde.

(9) Dies entspricht der Anzahl an Ratingstufen (von AAA bis D) bei Fitch Ratings; siehe auch Abb 1.

(10) Der Fixed Charge Coverage Ratio ist eine Kennzahl zur Beurteilung der Zahlungsfähigkeit eines Unternehmens. Dafür wird das EBIT durch die Fixkosten dividiert; vgl Damodaran, Investment Valuation (2012) 50.

(11) Siehe hierfür weiterführend Fitch Ratings, Corporate Rating Criteria: Master Criteria (2019) 1.

(12) Zwar handelt es sich hierbei um metrische Daten, diese sind allerdings nicht normalverteilt, weswegen trotzdem auf den Mann-Whitney-U-Test zurückgegriffen wurde.

(13) Vgl ua Van Roy, Is There a Difference Between Solicited and Unsolicited Bank Ratings and, If So, Why? Journal of Financial Services Research 2013, 53 (53 ff).

(14) Vgl Heinke/Steiner, Rating aus Sicht der modernen Finanzierungstheorie, in Büschgen/Everling (Hrsg), Handbuch Rating (2007) 655.

(15) Vgl Bernal/Girard/Gnabo, The Importance of Conflicts of Interest in Attributing Sovereign Credit Ratings, International Review of Law and Economics 2016, 48 (58).

Der Artikel ist in CFO aktuell (Heft 3/2019) erschienen. Mehr Infos unter: www.cfoaktuell.at