Literaturtipp: Value Investing – einfach und doch kompliziert

Warren Buffett und seine wichtigsten Lektionen für Investoren und Unternehmer: In Zeiten von Zentralbank-Geldschwemme und Börseneuphorie stehen die Value-Investoren meist an der Seitenlinie. Bereits seit zehn Jahren fällt es Warren Buffett mit seiner Beteiligungsfirma Berkshire Hathaway sichtlich schwer, mit seiner Anlagestrategie die Performance vor allem von Wachstumsaktien aus dem Technologiebereich zu schlagen. Hat etwa der Fokus auf Unternehmen, die für weniger als ihren inneren Wert gekauft werden ausgedient? Sind Aktien von verlässlich profitablen, aber langsam wachsenden Unternehmen mit nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen aus der Mode gekommen?


Auch wenn Investments in FAANG-Aktien und Bitcoin derzeit als „alternativlos“ angepriesen werden, lohnen sich ein Innehalten und die Rückbesinnung auf die Prinzipien der mittlerweile 89-jährigen Investorenlegende allemal. Besonders geeignet hierfür ist das Buch „Die Essays von Warren Buffett“ von Lawrence A Cunningham, welches grundlegende Texte von Buffett sowie mehrere thematisch geordnete Ausschnitte aus den regelmäßig von Warren Buffet und seinem langjährigen Partner Charlie Munger verfassten Investorenbriefen versammelt.

Die einleitende Darstellung der „eigentümerbezogenen Prinzipien der Geschäftsführung“ gibt bereits einen guten Überblick über Buffetts Leitlinien in puncto lang­fristigem Denken beim Kauf von Unternehmen und bei der Beurteilung geschäftlicher Erfolge. Ausdrücklich warnt er vor den Grenzen der konventionellen Rechnungslegung, welche die wahre Ertragskraft und Nachhaltigkeit eines Unternehmens oft nur unzureichend abzubilden imstande ist. Bilanztricks und Leverage-getriebene Akquisitionen sind demnach bei Berkshire ebenso tabu wie Schönfärberei und die Manipulation („Pflege“) des eigenen Aktienkurses. Geradezu prophetisch – dieser Satz ist immerhin 40 Jahre alt – heißt es zu Ende dieses Kapitels: „Daher erwarten wir, den S&P in schwachen Jahren zu übertreffen und in Jahren mit starken Börsen schlechter abzuschneiden.“

»Larry Cunningham hat beim Zusammentragen unserer Philosophie großartige Arbeit geleistet.« Warren Buffett

»Larry Cunningham hat beim Zusammentragen unserer Philosophie großartige Arbeit geleistet.« Warren Buffett

Im Abschnitt „Unternehmensführung“ wird zunächst das nicht immer unproblematische Verhältnis zwischen Management und Aufsichtsrat diskutiert. Aus eigener, leidvoller Perspektive berichtet Buffett über vor allem in der Anfangsphase von Berkshire Hathaway zu spät erfolgte Unternehmensschließungen. Diese Erfahrungen bestärkten Buffett in seinem Misstrauen gegenüber Investitionen in Turnaround-Projekte und bei der Abwendung von Branchen mit lang­fristig negativen Perspektiven, zuletzt etwa geschehen mit dem Ausstieg aus dem Zeitungs­geschäft und dem Verkauf seiner Airline-Beteiligungen.

Zu seinen schlimmsten in der Öffentlichkeit nicht sichtbaren Fehlern zählt Buffett, mit einem für ihn typischen Anflug von koketter Selbstkritik, sein Zögern bei Firmenkäufen. Mehr als einmal entgingen ihm demnach groß­artige Chancen. Dass dieses Problem bis heute nicht überwunden ist, zeigen wohl auch sein (zu) später Einstieg in Tech-Aktien wie Apple oder Amazon sowie der Umstand, dass Berkshire nach wie vor auf einem riesigen Cash-Polster sitzt und händeringend nach Akquisitionstargets sucht. Diese sind gerade in Zeiten von Crack-up-Boom und guter Börsenstimmung – vor allem unter den von Buffett in der Vergangenheit erfolgreich angewandten Selektionskriterien von nachhaltigem Geschäftsmodell („Burggraben“) und Kaufpreis unter dem inneren Wert – schwer bis unmöglich zu finden. Zum Abschluss des Kapitels über „Finanzierung und Investitionen“ betont Buffett, wie wichtig es ist, „nur mit Menschen Geschäfte zu machen, die ich mag, denen ich vertraue und die ich bewundere“. Denn: „Es ist uns nie gelungen, mit einem schlechten Menschen ein gutes Geschäft zu machen.“

Kritisch sieht Buffett deshalb auch das immer wieder grassierende Übernahmefieber, bei dem expansionswütige CEOs sich in einer unheiligen Allianz mit Unternehmensberatern und Investmentbankern verbünden, um oft an den Haaren herbeigezogene Synergien und Wachstumsfantasien um den Preis aberwitziger Unternehmens­bewertungen lukrieren zu können. Die einzig sicheren Profiteure solcher Transaktionen sind die daran beteiligten Manager, Berater und Financiers. Falls der Deal misslingt und eine Restrukturierung ansteht, zahlen jedenfalls andere die Zeche, zuallererst die Mitarbeiter der betroffenen Unternehmen und die Aktionäre.

Buffett warnt auch immer wieder davor, der Zahlenakrobatik vieler Manager und Investmentbanker zu vertrauen, die, von kurz­fristigem Erfolgsdenken angetrieben, ihren Aktionären immer wieder ein X für ein U vorzumachen versucht sind und dazu auf einen reichhaltigen Fundus finanzwirtschaftlicher Kennzahlen zurückgreifen. Besonders das zur Zeit der Dotcom-Blase um die Jahrtausendwende aufgekommene, inzwischen mehr oder weniger kritiklos in unzähligen Jahresberichten angeführte EBITDA findet bei Warren Buffet – zu Recht – keine Gnade. Zurückhaltend, aber deutlich schreibt er: „Außerdem glauben wir nicht, dass die sogenannten EBITDA (Gewinne vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation) ein sinnvoller Maßstab der Performance sind. Ein Management, das die Bedeutung der Abschreibungen vernachlässigt und den „Cashflow“ oder die EBITDA hervorhebt, neigt dazu, fehlerhafte Entscheidungen zu treffen.“ Weniger vornehm ausgedrückt: Seien Sie misstrauisch, wenn es einem Unternehmen so schlecht geht, dass es sich auf das EBITDA als Maßstab für seinen Erfolg berufen muss. Unter dem Titel „Satire“ illustriert Buffett anhand konkreter Rechenbeispiele eindrucksvoll und bestechend einfach nachvollziehbar, wie je nach Lesart und GAAP-Interpretation die bestehenden Vorschriften der Rechnungslegung bis an die Grenze der Legalität ausgereizt und (zu) gutgläubige Bilanzleser leicht getäuscht werden können.

„Die Essays von Warren Buffett“ sind ein unterhaltsames und leicht lesbares Kompendium der Gedankengänge und Erfolgsrezepte eines der erfolgreichsten Investoren der Wirtschaftsgeschichte. Viele seiner Ratschläge mögen zunächst antiquiert und recht einfach klingen, ihre Umsetzung unter stürmischen Alltagsbedingungen hingegen erweist sich oft aber als durchaus herausfordernd. Den Test der Zeit hat Buffetts Anlagestrategie jedenfalls schon im Laufe mehrere Finanzkrisen glänzend bestanden. Auch dies ist ein deutlicher Hinweis dafür, dass dieses Buch die besten Voraussetzungen hat, zu einem Klassiker der Finanzliteratur zu werden.


Der Beitrag ist in CFOaktuell (Heft 1/2021) erschienen. Mehr Infos unter: www.cfoaktuell.at

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