Krieg in der Ukraine, Energiekrise, Lieferkettenprobleme, Inflation. Trotz drohender Rezession werden die Notenbanken die Leitzinsen kräftig anheben. Die Banken werden in diesem Umfeld ihre Kreditbedingungen verschärfen. Es ist höchste Zeit, die eigene Unternehmensfinanzierung krisenfest zu machen.

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1. Die Börsen haben im Juli zu einer Kursrally angesetzt, aber …

Noch vor einigen Monaten wurde der Finanzmarkt vom Krieg, der Inflation und möglichen Zinssatzsteigerungen heimgesucht. Jänner bis Juni dieses Jahres war die schlimmste erste Hälfte für die Aktienmärkte in Europa und den USA seit mehreren Jahrzehnten. Der Deutsche Dax fiel um 20 %, der S&P 500, Amerikas führender Aktienindex, fiel um 21 % und der technologielaste NASDAQ verlor 32 %.

Dann hat sich der Markt seit Mitte Juni bemerkens­wert erholt. Von den US-Börsen stieg der NASDAQ um 20 % und der S&P 500 um 17 %, der deutsche Dax stieg um mehr als 10 %. Auch die Risikoaufschläge für Fremd­kapital auf den Anleihemärkten sind zuletzt wieder leicht gesunken, nachdem sie aufgrund des unsicheren wirtschaftlichen Umfelds gestiegen waren.

Konnte der Turnaround so weitergehen? Die gute Nachricht ist, dass diese Gewinnphase kurz­fristig durch gute Nachrichten untermauert wurde. Die veröffentlichten Firmen­gewinne des ersten Halbjahres zeigten, dass die Firmen trotz aller Widrigkeiten immer noch gut verdient haben. Die US-Notenbank (FED) gab Ende Juli eine Zinssatzerhöhung von 75 Basispunkten bekannt und zwischendurch hat die etwas nachlassende US-Inflation, die im Juli von 9,1 auf 8,5 % gesunken ist, die Hoffnung der Börsenprofis geschürt, dass die US-Notenbank FED nun weniger aggressiv die Zinsen erhöhen muss und damit die Rezessionsgefahr sinkt.

Abb 1: Fremd­kapital-Zuschläge bei zehnjähriger Laufzeit für die Ratings A, BBB und BB¹.

Doch die Anleger mussten darauf gefasst sein, dass sich dieser Aufwärtstrend an den Aktienmärkten als nicht dauerhaft und nachhaltig, sondern nur als Erholungsphase in einem Abwärtstrend entpuppt. Schließlich sind weder die Inflationsnoch die Rezessionsgefahren dauerhaft gebannt. Wenige Risikomeldungen Mitte August haben den Aufwärtstrend gestoppt. Und die Hoffnung, dass die Notenbanken nur moderate Zinserhöhungen vornehmen werden, ist spätestens seit dem Treffen der Notenbanker in Jackson Hole weitgehend verschwunden.

2. Die Inflation bleibt auch in den nächsten Jahren hoch

Die Inflation wird in Europa nur sehr langsam gebremst werden. Entgegen der Prognosen vom Juni 2022 sind die Inflationsraten in Europa neuerlich gestiegen – im August zuletzt auf 9,1 % – und es mussten die Prognosen für 2022 und die Folgejahre neuerlich angehoben werden.

Getrieben wurde die Teuerung durch den starken Anstieg der Energiepreise und zuletzt der Lebensmittelpreise. Ein höherer Inflationsdruck geht auch von der Abwertung des Euro-Wechselkurses aus. Der Anstieg der Großhandelspreise hat sich im Juli zwar leicht eingebremst, die Großhandelspreise sind in Österreich im Juli im Vergleich zum Vorjahr aber immer noch um 22,8 % angestiegen. Diese enormen Preissteigerungen im Großhandel sind Großteils noch nicht bei den Konsumenten angekommen, werden voraussichtlich erst auf die Konsumentenpreise übergewälzt und sollten somit die Inflation weiterhin treiben.

Laut dem jüngsten ZEW-Finanzmarkttest² beträgt die Inflationsprognose für das Eurogebiet für 2022 jetzt 7,5 % und für Deutschland 7,0 %. Im Mai wurden vom ZEW noch 6,8 % für den Euroraum und 6,5 % für Deutschland erwartet. Die von der ZEW Befragten rechnen weiterhin mit einem starken Nachlassen des Inflationsanstiegs, aber noch kaum mit einem Inflationsrückgang. Die Inflationserw­artung wird getragen von weiterhin hohen Energie- und Rohstoffpreisen und einem Anziehen der Löhne im Euroraum. Einzig die künftige konjunkturelle Entwicklung im EurogebietSeite 185 soll laut Einschätzung eher bremsend auf die Inflation wirken. So erwarten die befragten Finanzmarktexpert:innen für den Euroraum für die Jahre 2023 bzw 2024 im Median Inflationsraten von 4,5 bzw 3,0 %, also weit über dem Zielwert der EZB.

In Österreich hat sich die Inflation im Juli auf 9,3 % beschleunigt und für August sagt eine Schnellschätzung der Statistik Austria eine Inflation von 9,1 % voraus. Laut einer Prognose des IHS³ soll die Inflation im Durchschnitt des laufenden Jahres 2022 voraussichtlich auf 7,5 % klettern. Der Zielwert von 2,0 % soll erst bis zum Jahr 2026 wieder annähernd erreicht werden.

Dem Euroraum drohen mit Blick auf die Abhängigkeit von Gaslieferungen aus Russland aber neuerliche Angebotsschocks. Solche Schocks würden die Rückkehr zum Inflationsziel merklich erschweren. „Die hohe Unsicherheit über die Gasversorgung im kommenden Winter und die starken Preissteigerungen dürften die privaten Haushalte und Unternehmen deutlich belasten“, schreibt die Deutsche Bundesbank⁴ und geht davon aus, dass die Inflationsrate in Deutschland im Herbst auch 10 % erreichen könnte.

3. Die Finanzmärkte reagieren mit steigenden Zinsen und Risiko­prämien

Die Finanzmärkte haben auf diese Risikopotenziale durch Inflation, die Energiekrise und die Corona­bedingten Schwierigkeiten in China reagiert. Sowohl die risikolosen Zinsen als auch die Risikoaufschläge für Fremd­kapital sind gestiegen.

Blickt man auf die risikolosen Zinsen, so sind sowohl die Anleiherenditen deutscher und österreichischer Staats­anleihen als auch die EUR-Swap-Sätze als Maßstab für risikolose Zinsen im Interbanken­geschäft seit dem Jahresanfang 2022 stark gestiegen. Auf eine Laufzeit von zehn Jahren betrug dieser Anstieg mehr als 2,0 %. Analysten erwarten für die nächsten 12 Monate, dass die lang­fristigen risikolosen Zinsen mindestens auf diesem höheren Niveau bleiben bzw nochmals leicht um weitere 0,5 % steigen.

Auch die EURIBOR-Zinssätze sind stark gestiegen und in den positiven Bereich zurückgekehrt. Dadurch werden nun auch Kredite mit variablen, EURIBOR-gebundenen Zinsen für die Kreditnehmer teurer. Zuvor waren diese variablen Kreditzinsen durch die mittlerweile marktüblichen Zinsfloors über lange Zeit stabil.

Auf Basis der gestiegenen Inflationserw­artungen steigen auch die Zinserw­artungen. Die von der ZEW befragten Expertinnen und Experten erwarten, dass der Leitzinssatz in Europa bis Ende 2022 auf bis zu 1,5 % und im Laufe 2023 auf bis zu 2,0 % steigen wird. Dies entspräche aus heutiger Sicht einem Anstieg um weitere 1,5 %.

Nach den Zinsprognosen der ZEW sollte der Zinsabstand zwischen dem Euroraum und den USA 2023 geringer werden, was zu einer Stützung des Eurokurses führen würde. Trotzdem ist der Euro weiter gesunken und hat zum ersten Mal seit zwei Jahrzehnten die Parität zum Dollar erreicht. Darin spiegeln sich die sich verschlechternden Aussichten für die europäische Wirtschaft wider. Für die politischen Entscheidungsträger des Kontinents wird dies zu einer weiteren Sorge, da eine schwächere Währung die Inflation durch teurere Importe zusätzlich anheizt.

Trotz der erwarteten Zinsanstiege bleiben die (impliziten) prognostizierten Realzinsen in den nächsten Jahren weit im negativen Bereich. Um wieviel höher die Inflation gestiegen ist als die Zinsen, zeigt die Abbildung 3.

4. Die Leitzinsen werden kräftig steigen

Beim Treffen der Notenbanker in Jackson Hole kündigte der Chef der FED, Jerome Powell an, dem Kampf gegen die Inflation die höchste Priorität einzuräumen und dabei auch eine schwächere Konjunktur und höhere Arbeitslosenzahlen in Kauf zu nehmen. Er führte dabei sogar aus, dass aufgrund der geringen Arbeitslosenzahlen in den USA es notwendig sei, den Wachstumspfad deutlich einzubremsen und die Nachfrage zu dämpfen, um die Inflation bald in den Griff zu bekommen. Dafür müssten die Instrumente der Notenbank energisch, rasch und nachhaltig über einen längeren Zeitraum eingesetzt werden. Man werde die Inflation nicht besiegen, ohne den Firmen und den Verbrauchern Schmerzen zuzufügen – „pain to households and business.“ Hatten die Marktteilnehmer zuvor mit einer Erhöhung der Leitzinsen bei der nächsten FED-Sitzung Mitte September von 50 bis maximal 75 Basispunkten gerechnet, wird nun auch über eine Erhöhung um 100 Basispunkte spekuliert.

Auch Notenbankvertreter der Euro-Zone wie die EZB-Direktorin Isabel Schnabel oder die Notenbankchefs von Frankreich und Lettland sprachen sich für kraftvolle Maßnahmen aus. Einzelne Notenbanker der Euro-Zone sprachen sich bereits für eine Zinserhöhung um 75 Basispunkte bei der Sitzung am 8. September aus.

Abb 2: ZEW-Leitzinsprognosen für die Jahre 2022–2024⁵.

Gegen eine Zinserhöhung um 75 Basispunkte dürften Währungshütern aus den südlichen Euro-StaatenSeite 186 sein, da deren Länder zum Teil erhebliche Schuldenlasten tragen. Allerdings hat die EZB im Juli das Transmissionsschutz-Instrument (engl Transmission Protection Instrument – TPI) angekündigt. Mit diesem Instrument kann die EZB gezielt Staats- und Unternehmens­anleihen von potentiellen Krisenländer kaufen, um zu verhindern, dass die Differenz der Kredit­kosten zwischen den Ländern der Eurozone zu weit auseinandergeht und einzelne Krisenländer dadurch gezwungen werden könnten, aus dem Euro auszusteigen.

Abb 3: Entwicklung von Inflation, Leitzins, Euribor und Swap-Sätzen⁶.

Sowohl Jerome Powell als auch die EZB-Direktorin Isabel Schnabel wiesen darauf hin, dass die tatsächliche künftige Inflation stark von der Inflationserw­artung der Öffentlichkeit abhängt. Sollte sich die derzeit hohe Teuerungsrate in den Köpfen festsetzen, seien die Kosten dafür unangenehm hoch. Die Menschen würden ihr Konsumverhalten danach ausrichten und die Inflationserw­artung würde die Lohnver­handlungen intensiv beeinflussen.

Sowohl die FED also auch die EZB haben also entschlossene weitere Zinsschritte angekündigt und werden diese Zinsschritte wohl auch durchführen müssen, auch wenn das bedeutet, eine Rezession zu verursachen. Beide Notenbanken glaubten noch im Sommer 2021, dass die steigende Inflation lediglich temporär sei, dass der Arbeitsmarkt trotz der niedrigen Arbeitslosenquote weniger heiß laufe und dass die Inflation zwischendurch die Schwelle von 2,0 Prozent überschreiten könne, ohne Probleme zu verursachen. Um ihre Glaubwürdigkeit wiederherzustellen, werden nun beide Notenbanken überzeugt auftreten müssen.

5. Europa steuert auf eine Rezession zu

Aufgrund des russischen Angriffskrieges und der damit verbundenen Energiekrise, noch verstärkt durch die heurige Dürre im Sommer, aufgrund der Nachwirkungen der COVID-19-Pandemie, der hohen Inflation und der erwarteten Zinssteigerungen gehen viele Experten davon aus, dass Europa im Herbst 2022 in eine Rezession schlittert.

Noch ist die europäische Wirtschaft in einer starken Verfassung. Eine Arbeitslosenquote von 6,6 % im Juli bedeutet für europäische Verhältnisse nahezu Vollbeschäftigung. Das Verbrauchervertrauen ist seit Beginn des Krieges gesunken, aber der Konsum ist noch nicht eingebrochen.

Die europäische Wirtschaft steht allerdings unter Druck. Die Energie­kosten in Europa sind auf ein Vielfaches dessen gestiegen, was sie in anderen Teilen der Welt kostet. Im ersten Halbjahr 2022 hat die Industrie noch davon profitiert, dass sie hohe Produktionsrückstände – verursacht durch Lieferketten-Störungen zuvor – nachgeholt hat. Diese Auftrags-Reserven (Auftragseingänge abzüglich der Lagerbestände) sind nach Einschätzung von Experten deutlich gesunken, auch weil die Nachfrage aus China deutlich zurückgegangen ist. Die Verbraucher werden ihre Ausgaben einschränken und werden die Wirtschaft kaum stützen angesichts der hohen Inflation und der Furcht vor kommenden wirtschaftlichen Schwierigkeiten. Und die Notenbanken werden die Leitzinsen kräftig erhöhen müssen, um die Inflation in Griff zu bekommen.

Entsprechend hat sich die Stimmung in der Wirtschaft abgekühlt. In Deutschland ist der ifo Geschäftsklimaindex im August auf 88,5 Punkte gefallen, nach 88,7 Punkten im Juli und nach 92,2 Punkten im Juni. Die deutschen Unternehmen erwarten in den kommenden Monaten erheblich schlechtere Geschäfte. Der Auftragsbestand war bereits den zweiten Monat leicht rückläufig. Für die Deutsche Bundesbank ist eine sinkende Wirtschafts­leistung im Winterhalbjahr 2022 „deutlich wahrscheinlicher geworden“⁷. Bereits für das zweite Quartal hatte das Statistische Bundesamt Deutschlands eine Stagnation des Bruttoinlandsprodukts (BIP) zum Vorqu­artal errechnet. Aber auch in anderen europäischen Ländern ist die Stimmung stark getrübt, wie ein Blick auf die Entwicklung verschiedener Einkaufsmanager-Indices zeigt. Analysten der Bank JPMorgan Chase erwarten für das vierte Quartal dieses Jahres für den Euroraum insgesamt eine annualisierte Wachstumsrate von minus 2,0 % und für Deutschland minus 2,5 %.

Abb 4: Entwicklung der Einkaufsmanager-Indices in verschiedenen Ländern Europas⁸.

Für Österreich zeigt der WIFO-Konjunkturtest⁹ vom Juli einen deutlichen Rückgang der Konjunkturdynamik. Die Indikatoren für die aktuelle LageSeite 187 zeichnen zwar noch immer ein positives Konjunkturumfeld, in der Zukunft erwarten die Unternehmen aber eine schwächere Entwicklung. Der WIFO-Konjunkturklimaindex notierte mit 10,5 Punkten (saisonbereinigt) 6,1 Punkte unter dem Wert des Vormonats (16,7 Punkte). Risiko­faktoren sind die Unsicherheit der Gasversorgung und die hohen Energiepreise.

Im August hat sich diese Entwicklung laut Bank Austria Einkaufsmanagerindex¹⁰ fort­gesetzt. Der Index ist mit 48,8 Punkten auf ein 25-Monatstief gesunken und fällt damit erstmals seit über zwei Jahren unter die Wachstumsgrenze von 50 Punkten. Laut der Erhebung der UCBA hat sich die Produktions­leistung der österreichischen Industriebetriebe schon den dritten Monat in Folge verringert, Auftragsrückstände nahmen stark ab. Die Auftragslage verschlechterte sich auch deswegen, weil die Lagerbestände der Abnehmer bereits gut gefüllt sind, die diese aufgebaut haben, um Lieferkettenprobleme in der Zukunft zu vermeiden.

6. Die Bedingungen für die Unternehmensfinanzierung werden verschärft

Nach einer beispiellosen Ära sehr günstiger Finanzierungsbedingungen ändern sich nun die Umstände. Die Kreditnehmer werden zunehmend mit Gegenwind konfrontiert. Mit zunehmenden Rezessionsrisiken werden die Banken ihre Kreditbedingungen verschärfen und das Finanzierungsumfeld wird von einem ersch­werten Zugang zu Krediten und höheren Kredit­kosten gekennzeichnet sein.

Bisher hat sich die fundamentale Kreditqualität als widerstandsfähig erwiesen. Die Unternehmen haben sich nach der COVID-Epidemie stark erholt und ihre Finanzierungssituation deutlich verbessert. Im Unterschied zu den USA haben die Unternehmen in Europa ihre Verschuldung in den letzten Jahren deutlich abgebaut, wie in Abbildung 5 gezeigt wird. Zudem haben viele Unternehmen die noch günstigen Finanzierungsbedingungen genutzt und sich länger­fristig refinanziert, um so das Fälligkeitenprofil ihrer Finanzierungen zu verbessern.

Abb 5: Entwicklung der Verschuldung der Unternehmen – USA, Europa und Japan im Vergleich¹¹.

Gemäß einer Analyse von S&P¹² würden die meisten non-investment-grade-gerateten (unter BBB-)und die nicht-gerateten europäischen Unternehmen gut in der Lage sind, einen leichten oder moderaten Abschwung zu überstehen. Eine schwere Rezession bis Ende 2023 würde aber so wie in früheren Zyklen im Schnitt zu einem Rückgang des EBITDA um 20 % führen.

Dieses Marktumfeld veranlasst Banken, zu verschärften, an die Situation angepassten Risikoanalysen und zu strengeren Kreditvergabe­entscheidungen. Laut Umfragen der OeNB in Österreich und der KfW in Deutschland haben die Banken ihre Kreditvergaben im Unternehmenskunden­geschäft teilweise bereits restriktiver ausgestaltet und gehen von weiteren Verschärfungen im Markt aus.

Die Finanzierungsnachfrage der Unternehmen hat sich in den letzten Monaten sichtlich verändert. Während weniger lang­fristige Finanzierungen nachgefragt wurden, stieg die Nachfrage nach Working-Capital-Finanzierungen. Die Lieferkettenprobleme veranlassten Unternehmen, vorsorglich ihre Lagerbestände aufzubauen, um selbst produktions- und lieferfähig zu bleiben. Und Preissteigerungen haben generell den Liquiditätsbedarf der Unternehmen erhöht.

Andererseits hat die Unsicherheit über die weitere wirtschaftliche Entwicklung die Nachfrage nach lang­fristigen Investitionskrediten deutlich gesenkt, die Unternehmen sind bei Investitionen zurückhaltender geworden.

Befragte Banken erwarten auch in den kommenden Quartalen einen Nachfrageanstieg bei kurz­fristigen Krediten. Bei lang­fristigen Krediten hingegen wird weiterhin ein schwächeres Wachstum erwartet als in den Quartalen zuvor.

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Auf den Punkt gebracht

In unsicheren Zeiten ist eine gesicherte Finanzierung entscheidend, um operative Verwerfungen aufzufangen und strategisch handlungsfähig zu bleiben. Ausgelöst durch den Krieg in der Ukraine, die Energiekrise, die hohe Inflation, steigende Zinsen und eine drohende Rezession verschärfen Banken ihre Kreditbedingungen. Es ergeben sich Herausforderungen für Finanzierung, Hedging und Cash Management.

Um die eigene Unternehmensfinanzierung sicherzustellen, sollten der Liquiditätsplanung und dem Liquiditätsmanagement erhöhte Priorität eingeräumt werden. Bestehende Kredit­verträge sollten auf ihre Krisenfestigkeit überprüft werden und bei drohenden Covenant-Verstößen oder bei zusätzlichem Liquiditätsbedarf sollte die Kommunikation mit den Banken proaktiv vorbereitet und gestaltet werden, auch um mögliche Finanzierungsalternativen oder zusätzliche Finanzierungsp­artner rechtzeitig ansprechen zu können.